匯豐看好全球工業(yè)氣體行業(yè)的長期走勢

摘自和訊
　　1. 工業(yè)氣體的商業(yè)模式

　　工業(yè)氣體是廣義化學(xué)工業(yè)中少數(shù)幾個為投資者提供長期增長趨勢及產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的行業(yè)之一。匯豐認(rèn)為，特種化學(xué)品（specialtychemicals）區(qū)別于通用化學(xué)品（commoditychemicals）的獨(dú)特因素是特種化學(xué)企業(yè)不把自己的產(chǎn)品當(dāng)作商品來定價。即是說在現(xiàn)貨市場明碼標(biāo)價的產(chǎn)品受供需基本面影響，在本質(zhì)上是商品。
　　另一方面，工業(yè)氣體的商業(yè)模式緩和了化學(xué)工業(yè)內(nèi)在的周期性及易變性，提供了收益及回報方面的穩(wěn)定增長趨勢。了解工業(yè)氣體企業(yè)與其它化學(xué)品企業(yè)之間的區(qū)別關(guān)鍵在于要考慮到工業(yè)氣體企業(yè)是把自己的產(chǎn)品作為實(shí)用品而非商品出售給基礎(chǔ)客戶。
　　雖然工業(yè)氣體在應(yīng)用領(lǐng)域中所占比重較小，但它們常常扮演關(guān)鍵性的角色，正如氫氣供應(yīng)之于煉廠，或氧氣供應(yīng)之于金屬預(yù)制廠。因此，供應(yīng)的可靠性對工業(yè)氣體企業(yè)的終端客戶而言至關(guān)重要。
　　匯豐指出，有關(guān)供應(yīng)的可靠性要求方面存在一個主要問題，即整合障礙重重，也就是說終端客戶自己生產(chǎn)工業(yè)氣體供自己使用。解決這個問題的答案在于氣體行業(yè)的資本密集度及范圍經(jīng)濟(jì)（economiesofscope）。雖然生產(chǎn)工業(yè)氣體的原料空氣（多數(shù)情況下是如此）是免費(fèi)的，但是工廠及管道等供應(yīng)系統(tǒng)資本密集度相當(dāng)高，這讓客戶在可買到更便宜的替代品時無意自己去生產(chǎn)氣體。而且，工業(yè)氣體企業(yè)已開發(fā)出一套從現(xiàn)場工廠供應(yīng)及銷售聯(lián)產(chǎn)品（co-product）的有效生態(tài)系統(tǒng)，這降低了它們的服務(wù)成本，從而更為整合增加了不利因素。
　　正如修建資本密集型設(shè)施為固定客戶提供專用供應(yīng)渠道的公共設(shè)施服務(wù)提供商一樣，工業(yè)氣體企業(yè)商談的都是長期（一般15年）“照付不議”合約，并保證在工廠使用壽命期內(nèi)的輸送量。而且，這些合約提出將原料成本，一般是能源成本，轉(zhuǎn)嫁給客戶以保護(hù)利潤。
　　由于銷量和利潤在很大程度上得到了保護(hù)，所以一旦工業(yè)氣體企業(yè)簽下一單現(xiàn)場供應(yīng)合約，架立設(shè)施產(chǎn)生的收益流就如同在合約期限內(nèi)領(lǐng)取年金。該收益流的年金性質(zhì)是工業(yè)氣體企業(yè)的收益比其它化工企業(yè)穩(wěn)定的主要原因之一。
　　對可靠供應(yīng)的需求以及資本密集型商業(yè)所需的必要條件也使進(jìn)入工業(yè)氣體行業(yè)的門檻極高。隨著現(xiàn)有業(yè)者尋求在各地擴(kuò)張，該行業(yè)在過去10年經(jīng)歷了一個整合高峰期，這使得全球4大企業(yè)占據(jù)了世界市場約70%的份額。高度整合加上高進(jìn)入門檻與廣義的化學(xué)工業(yè)再次形成鮮明對比，工業(yè)氣體行業(yè)內(nèi)部從而掌握了更有利的定價規(guī)則，獲取了更高的收益。
　　工業(yè)氣體企業(yè)的終端市場覆蓋廣泛，從化工及金屬等周期性行業(yè)到食品及醫(yī)藥等穩(wěn)定性更強(qiáng)的行業(yè)。這一大范圍的終端市場有利對抗周期性，尤其與周期性極強(qiáng)的通用化學(xué)品行業(yè)形成鮮明對照。
　　盡管工業(yè)氣體企業(yè)的服務(wù)對象有些是化學(xué)工業(yè)等周期性終端市場，但匯豐認(rèn)為必須指出的是，在周期性行業(yè)中，一般是產(chǎn)品利潤而非產(chǎn)量隨著供需變化大幅波動。在對周期性行業(yè)的供應(yīng)框架中，工業(yè)氣體企業(yè)受客戶的承購量影響，這比它們的利潤要穩(wěn)定得多。因此，雖然工業(yè)氣體企業(yè)供應(yīng)氣體給周期性行業(yè)，但周期性對它們的影響要比想象中的小。
　　雖然對大型工業(yè)氣體用戶的供應(yīng)也許需要通過現(xiàn)場工廠，但是其它客戶可能更喜歡采用其它各種供應(yīng)模式，依據(jù)數(shù)量及物流狀況，可選擇的模式有管道、商用液體儲罐及高壓圓筒。鑒于遠(yuǎn)距離運(yùn)輸氣體不經(jīng)濟(jì)，密度、規(guī)模及收益率是競爭優(yōu)勢的主要動力。
　　這使得工業(yè)氣體與生俱來是地方性商業(yè)，企業(yè)收益性最好的地區(qū)一定是服務(wù)密度最高，市場份額最大的地區(qū)。市場的這一性質(zhì)不僅使一個地區(qū)的新進(jìn)入者難于提高份額，而且注重在核心地區(qū)搜尋商機(jī)的企業(yè)毫無例外提高了回報率。
　　總結(jié)工業(yè)氣體的商業(yè)模式，匯豐把工業(yè)氣體企業(yè)視為與傳統(tǒng)通用化學(xué)企業(yè)相關(guān)的公共設(shè)施供應(yīng)商。照付不議合約的長期性加上對原料成本的轉(zhuǎn)嫁，這為現(xiàn)場供應(yīng)提供了年金流一般的收益增長，這也是氣體企業(yè)收益穩(wěn)定的原因。而且，高度整合及多重進(jìn)入障礙奠定了定價規(guī)則，形成了長期增長及自由現(xiàn)金流的有利結(jié)合，而這在化學(xué)工業(yè)中是很少見的。
　　2. 歷史及市場發(fā)展

　　18世紀(jì)末通過化學(xué)方法把氣體從空氣中分離出來為工業(yè)氣體行業(yè)奠定了基礎(chǔ)。DanielRutherford（1749-1819）在1772年首次把氮分離出來。不久之后JosephPriestley 以及CarlWilhelmScheele在1776年分離出來了氧氣。氧氣起初用于醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，然后在19世紀(jì)末開始進(jìn)入焊接的商業(yè)用途。大氣氣體開發(fā)過程中發(fā)生的另一件大事是在1863年發(fā)現(xiàn)了乙炔，它是一種常用的焊接氣體。隨后發(fā)現(xiàn)乙炔可溶于丙酮，從而使圓筒運(yùn)輸成為可能，工業(yè)加工領(lǐng)域廣泛使用氣體的潮流由此開始。1877年發(fā)明了分餾的加工方法，這第一次使大量生產(chǎn)氣體不用再花費(fèi)巨資。迅速發(fā)展的工業(yè)化，兩次世界大戰(zhàn)，以及運(yùn)用氧乙炔炬（oxyacetylenetorch）焊接在20世紀(jì)中期大大推動了工業(yè)氣體需求的增長。
　　第二次氣體需求大增長發(fā)生于20世紀(jì)60年代初，原因是鋼廠放棄早期的空氣噴射法（airinjectionmethods）而改用氧氣噴射法（oxygeninjectionprocess）。氧氣噴射法減少了碳與磷的含量，從而大大提高了鋼鐵產(chǎn)品的質(zhì)量。而且采用該技術(shù)后氧氣產(chǎn)量從1960年至1965年增加了10倍。同時氮也被大量用作惰性“覆蓋劑”（blanketingagent）。由此推動了氣體生產(chǎn)設(shè)備的大規(guī)模興建。
　　20世紀(jì)80年代中期電子產(chǎn)業(yè)也開始興起，這推動特種氣體的需求進(jìn)一步提高。金屬預(yù)制及生產(chǎn)等傳統(tǒng)市場消費(fèi)增大，加上在健保、電子、飲料和食品包裝等終端市場增加新的應(yīng)用領(lǐng)域，因此氣體行業(yè)在20世紀(jì)90年代持續(xù)增長。
　　能源領(lǐng)域在過去數(shù)年成了氣體行業(yè)發(fā)展的最大動力。干凈燃料的推廣加大了煉油行業(yè)的氫氣使用量，而在健保、食品及飲料、煉油及原油強(qiáng)化回收（enhancedoilrecovery）等一系列終端市場，氣體作為能源得到廣泛運(yùn)用，這使氣體需求在21世紀(jì)初繼續(xù)走強(qiáng)。
　　依據(jù)匯豐的預(yù)測，全球工業(yè)氣體市場的經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)580億美元，四大生產(chǎn)商共占市場份額的72%左右。工業(yè)氣體行業(yè)的增速傳統(tǒng)上是全球GDP的1.5至2.0倍，過去10年中它的年均增長率約8%。
　　工業(yè)氣體最大的區(qū)域性市場依然是歐洲及北美。正如匯豐在前文談到，為保證獲取更高收益率就必須建立區(qū)域性的營銷體系及加強(qiáng)客戶密度，因此全球四大氣體企業(yè)在歐洲及北美市場占據(jù)主導(dǎo)地位是順理成章的：AirLiquide在法國，Linde在德國及英國，而Air Products及Praxair則在美國。
　　3. 生產(chǎn)方法

　　隨著低溫分離技術(shù)（cryogenicsetiontechnology）的發(fā)展，工業(yè)氣體開始了商業(yè)化規(guī)模的生產(chǎn)。低溫空氣分離法依賴沸點(diǎn)的差異來分離及凈化產(chǎn)品。雖然基本低溫技術(shù)在20世紀(jì)初首次商用生產(chǎn)氧氣，但自此之后它歷經(jīng)改進(jìn)來生產(chǎn)各種氣體及產(chǎn)品組合。隨著壓縮機(jī)械、熱交換器及蒸餾技術(shù)的進(jìn)步，空氣分離技術(shù)也獲得了快速發(fā)展。
　　低溫空氣分離法基本上包括過濾和壓縮空氣，去除各種污染物，如水蒸氣和二氧化碳，否則它們會在冷卻階段凍結(jié)。第二步是用熱交換器冷卻空氣至極低溫度。冷卻后的空氣經(jīng)過蒸餾生產(chǎn)出想要得到的產(chǎn)品。生產(chǎn)率高時，低溫法是成本效益最好的分離方法，廣為現(xiàn)場生產(chǎn)工廠采用。
　　非低溫空氣分離法在20年前開始實(shí)現(xiàn)商用。這些方法一般利用物理特性而非沸點(diǎn)把空氣分離成各種成份。非低溫體系屬于兩大范疇之一：吸附及薄膜擴(kuò)散分離。
　　UniversalIndustrialGases公司指出，基于吸附的分離體系利用氣體在特制材料上不同的吸附度將空氣分離成各種成份。而基于薄膜的分離法則利用氣體之間不同的擴(kuò)散率（diffusionrates），使空氣通過特制高聚物中空管的管壁達(dá)到分離空氣成份的目的。非低溫法一般用于小規(guī)模的生產(chǎn)，使用量不大的買家發(fā)現(xiàn)與批量購買液態(tài)氣體相比使用這些替代技術(shù)更經(jīng)濟(jì)。它們應(yīng)用于純度要求不高以及所需生產(chǎn)率相對較小的地方。
　　4. 分類

　　可以根據(jù)氣體類型及其最終用途特征或銷售模式對工業(yè)氣體劃分門類。雖然終端市場推動需求增長，但是銷售模式不同，成本結(jié)構(gòu)也大不相同，從而影響到回報及再投資規(guī)模。因此了解最終用途類別及銷售模式對于分析工業(yè)氣體企業(yè)至關(guān)重要。
　?。?）按類別劃分
　　工業(yè)氣體企業(yè)出廠的主要產(chǎn)品可以三類：空氣（或大氣）氣體、合成（或加工）氣體及特種氣體。
　?、?空氣氣體
　　空氣氣體是從空氣中分離出來，蒸餾變成液體或氣體形態(tài)，然后再加以出售。這些氣體在該行業(yè)的產(chǎn)量及銷售額中所占比重較大，其中包括氮、氧及氬。
　?、?合成氣體
　　合成氣體家族由氫、二氧化碳及乙炔構(gòu)成。這些氣體實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化生產(chǎn)，并非采用空氣分離法，供固定客戶使用。雖然多數(shù)合成氣體的市場已經(jīng)成熟，但是由于越來越多氫氣用于煉油過程中含硫輕油（sourcrudes）的脫硫，因此氫氣需求正快速增大。
　?、?特種氣體
　　該類別包括氦、氖、氙、臭氧及其它用于半導(dǎo)體制造等特殊領(lǐng)域的眾多氣體。匯豐認(rèn)為，雖然該類別的產(chǎn)量最小，但具有最大的增長潛力。
　?。?）按銷售模式劃分
　　依據(jù)銷售模式工業(yè)氣體可以劃分為三個大類：現(xiàn)場供應(yīng)、批量或商業(yè)性供應(yīng)以及封裝或圓筒供應(yīng)。
　　現(xiàn)場供應(yīng)主要由需求量大的客戶組成，他們一般經(jīng)由現(xiàn)場生產(chǎn)工廠的直通管道獲取氣體。如果是處于一個大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)集群，那么可能是同一間生產(chǎn)工廠經(jīng)由管道網(wǎng)向多個終端用戶提供服務(wù)。
　　就現(xiàn)場銷售而言，氣體供應(yīng)商一般在客戶的生產(chǎn)設(shè)備附近修建生產(chǎn)工廠。供應(yīng)商擁有并為客戶運(yùn)營該工廠。鑒于建造一家專用工廠引發(fā)的出資承諾（capitalcommitments），在這樣一種安排下簽訂的均為長期照付不議合約，客戶要承諾購買一定量的氣體。
　　現(xiàn)場工廠生產(chǎn)大氣氣體的成本中比重最大的是電與天然氣。大多長期合約提供內(nèi)置的價格調(diào)整機(jī)制，跟隨原料及能源價格環(huán)境的變動而修正，以確保氣體供應(yīng)商的投資回報率高于最低預(yù)期回報率（hurdlerate）。
　　現(xiàn)場供應(yīng)模式最適用于需要?dú)怏w專用供應(yīng)管道及全年不休的大型行業(yè)，如化工品、煉油、電子及煉鋼。現(xiàn)場模式雖然需要大量資金，但它是收益率最高的模式之一，因?yàn)楣S一旦建立，回報就有高度保障。量大的工業(yè)氣體如氧、氮及氫是主要使用現(xiàn)場銷售模式的氣體。
　　氣體銷售的批量或商業(yè)性供應(yīng)模式適用于氣體需求波動不定或?qū)Χ喾N氣體有零碎需求的客戶。此類客戶通常簽訂3至5年的短期合約購買氣體，并通過低溫儲罐或鐵路運(yùn)送。由于液態(tài)運(yùn)送有利于氣體儲藏，所以批量運(yùn)送的氣體均轉(zhuǎn)換成液態(tài)，這個模式從而也稱為液態(tài)銷售。采用這一銷售模式的客戶包括食品及飲料、電子、化工品、航空航天、塑料、健保及造紙業(yè)。
　　相較于現(xiàn)場供應(yīng)，批量供應(yīng)的成本一般要高得多，因?yàn)榭蛻糇罱K不僅要支付氣體的價錢，而且還要負(fù)擔(dān)相關(guān)的液化、配送及交通成本。
　　氣體銷售的第三種模式是圓筒供應(yīng)，也稱封裝供應(yīng)。由于圓筒容量有限，因此圓筒運(yùn)送一般限于量小的特種氣體。用量小的客戶特別喜歡采用圓筒供應(yīng)模式。
　　封裝銷售模式與現(xiàn)場模式的主要區(qū)別是封裝模式更少關(guān)注技術(shù)能力及與客戶的關(guān)系，但更注重銷售及運(yùn)送的能力。
　　注重運(yùn)送能力使圓筒供應(yīng)模式成為一個網(wǎng)絡(luò)密集度高、重點(diǎn)開發(fā)本地市場的模式。圓筒模式主要由獨(dú)立分銷商組成，他們從生產(chǎn)商那里批量購買到商業(yè)性氣體，然后將氣體裝入圓筒運(yùn)送給本地客戶。工業(yè)氣體巨頭近年來對圓筒供應(yīng)的重視度減少，他們傾向于把工業(yè)氣體行業(yè)視為巨大的財源，把新增資本開支集中投入到回報率更高、發(fā)展更快的現(xiàn)場供應(yīng)模式上。

　　5. 成本結(jié)構(gòu)及收益率
　　工業(yè)氣體的銷售模式不同，它的成本結(jié)構(gòu)及商業(yè)模式也就大不相同。即使是各種銷售模式本身，它們的收益率與回報標(biāo)準(zhǔn)也有很大不同。例如，氫氣現(xiàn)場供應(yīng)的運(yùn)營利潤率明顯低于其它現(xiàn)場供應(yīng)的氣體，原因在于原料成本（就氫氣而言是天然氣）要高得多。如上文所述，封裝氣體供應(yīng)既是勞動密集型模式。又是分銷密集型（distribution-intensive）模式。而現(xiàn)場工廠需要確定的客戶關(guān)系以及巨額的出資承諾。銷量的區(qū)別也很明顯。大規(guī)模商業(yè)性及現(xiàn)場工廠每天的氣體成交量達(dá)數(shù)千噸，而圓筒分銷商的銷量往往是個位數(shù)。因此項(xiàng)目收益率的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)需要結(jié)合運(yùn)營利潤率及資本回報率。
　　匯豐依據(jù)自身分析及不同行業(yè)和公司的報告，對各銷售模式的成本結(jié)構(gòu)作了估測。各種銷售模式的利潤結(jié)構(gòu)差異非常大。匯豐估計通過管道向客戶輸送氣體的現(xiàn)場工廠及大型空氣分離工廠運(yùn)營利潤率有25%至30%，而商業(yè)性銷售模式的運(yùn)營利潤率則低至20%左右。封裝氣體業(yè)務(wù)因?yàn)檫\(yùn)營成本更高，所以它的運(yùn)營利潤率最低，約為15%。
　　各銷售模式的資本回報率變動性小，現(xiàn)場工廠所需資本額大大高于圓筒供應(yīng)模式。主要工業(yè)氣體生產(chǎn)商增加對現(xiàn)場及管道項(xiàng)目的投資應(yīng)會提高運(yùn)營利潤率，從而推高每股盈利增長。匯豐指出，改變投資組合應(yīng)注意的是增加的氫氣投資，它在提高資本回報率的同時可能會拉低運(yùn)營利潤率。
　　匯豐估計工業(yè)氣體行業(yè)目前有60%至70%的新增資本開支用于現(xiàn)場項(xiàng)目。匯豐認(rèn)為這股趨勢可能意味著整個行業(yè)的運(yùn)營利潤率在未來數(shù)年會增大。但是，匯豐指出，很大一部分新建現(xiàn)場工廠被用于運(yùn)營利潤率更低的氫氣供應(yīng)。
　　而且，投資組合轉(zhuǎn)變是漸進(jìn)，而非瞬間的過程。由于更注重資本回報率更高的現(xiàn)場項(xiàng)目及現(xiàn)金流強(qiáng)勁，匯豐預(yù)計該行業(yè)的資本回報率在未來數(shù)年將持續(xù)提高。
　　6. 項(xiàng)目回報

　　上文關(guān)于項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的分析可能暗示項(xiàng)目回報率不隨時間的改變而改變，但實(shí)際情況完全不同?，F(xiàn)場項(xiàng)目開始時處于資本開支增加的初始階段，因此它的資本回報率相當(dāng)?shù)停陧?xiàng)目壽命的下半段隨著資本成本大量減少，且僅維修費(fèi)用逐漸增加，資本回報率因此提高，并產(chǎn)生強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。項(xiàng)目收益流的年金性質(zhì)允許對每個現(xiàn)場項(xiàng)目的可行性以及項(xiàng)目壽命期內(nèi)回報率高于最低預(yù)期水平的可能性進(jìn)行相當(dāng)細(xì)致的凈現(xiàn)值（NPV）分析。
　　這就是擁有區(qū)域重要基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)獲益最大的地方，因?yàn)樾陆ìF(xiàn)場項(xiàng)目，加上現(xiàn)有管道的輸送能力以及采用商業(yè)性和封裝供應(yīng)模式銷售工廠副產(chǎn)品，這些渠道產(chǎn)生的收益流可以大大提高項(xiàng)目的回報率，從而在競標(biāo)擁有區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)時占有優(yōu)勢。這也與匯豐在上文中提出的觀點(diǎn)相一致，即注重核心區(qū)域的工業(yè)氣體企業(yè)往往比尋求在新的地區(qū)建立基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)具有更高的回報率。
　　7. 各銷售模式的成功因素

　　雖然工業(yè)氣體行業(yè)名義上具有全球性，四大氣體生產(chǎn)商的業(yè)務(wù)遍布世界，但是從本質(zhì)上來看它依然是區(qū)域性行業(yè)?？蛻舨粫炗喨蛐缘墓?yīng)合約，而是選擇服務(wù)于特定地區(qū)、成本最低的企業(yè)，這使強(qiáng)化區(qū)域市場成為提高收益率的必要條件。除了一個強(qiáng)有力的網(wǎng)絡(luò)，氣體行業(yè)的成功因素一般因銷售模式的不同而有差異。
　　現(xiàn)場項(xiàng)目一般需要具備技術(shù)專才、規(guī)模、注資能力，以及牢固的客戶關(guān)系，這些條件限制了業(yè)者，除了最大的氣體企業(yè)，對這個市場的開拓。管道銷售有很高的地域性，要求上規(guī)模，有廣度及投入巨額資金，從而限制了地方業(yè)者參與。但是封裝供應(yīng)模式由于氣體運(yùn)輸存在障礙，因此它的區(qū)域性更強(qiáng)，業(yè)務(wù)更分散。該領(lǐng)域的關(guān)鍵因素關(guān)鍵是密度、客服以及物流能力。這些因素使區(qū)域性和小型本地業(yè)者也能像大型全球企業(yè)一樣有條件跨入這一領(lǐng)域。
　　8. 市場結(jié)構(gòu)

　　工業(yè)氣體行業(yè)的整合度很高，四大生產(chǎn)商就占據(jù)了全球市場份額的70%多。鑒于氣體產(chǎn)品運(yùn)輸在多數(shù)情況下難度大、成本高，因此跨境交易量小到可以忽略不計，企業(yè)需要在服務(wù)對象市場擁有一席之地。并購活動近來既成了區(qū)域整合的一個手段，也成了進(jìn)入新地區(qū)的一條途徑。
　　四大氣體企業(yè)的業(yè)務(wù)及地區(qū)組合部分是歷史形成及并購的結(jié)果，但也是在科技的推動下形成的。例如，從銷售模式的收入來看，Linde的封裝氣體在業(yè)務(wù)中所占比重大大高于美國企業(yè)。
　　計劃在新地區(qū)及新終端市場發(fā)展的企業(yè)通常發(fā)現(xiàn)收購引領(lǐng)的策略（acquisition-ledstrategies）是建立根基最快速的方法，從而導(dǎo)致該行業(yè)的高度整合。因?yàn)槠髽I(yè)總是被要求某些業(yè)務(wù)以便使交易獲得反壟斷監(jiān)管層的批準(zhǔn)，所以大筆交易也會促成幾筆更小的生意。氣體行業(yè)上次的特大交易是Linde和BOC2006年價值達(dá)140億美元的合并案，由此引發(fā)了一波資產(chǎn)出售的浪潮。
　　并購活動在過去10年打開了工業(yè)氣體行業(yè)的新局面，主要?dú)怏w生產(chǎn)商的數(shù)量從7個降至4個。過去10年來規(guī)模最大的收購包括Linde收購AGAGroup和BOC，以及AirLiquide收購Messer，這些活動大大整合區(qū)域市場。
　　工業(yè)氣體行業(yè)整合長期以來受反壟斷的困擾，歷史上AirProducts和AirLiquide聯(lián)合收購BOC以及Linde收購Messer的行動均被否決了。在美歐反壟斷當(dāng)局的要求下過去數(shù)年來兩次大規(guī)模并購導(dǎo)致資產(chǎn)被大量出售。在這兩次并購中，不僅進(jìn)行并購的公司從整合中受惠，而且該行業(yè)其它公司也因購買被處置的資產(chǎn)而獲益，主要范例是Praxair收購了Messer部分在德國收益高的管道資產(chǎn)，而AirProducts則收購了BOC在波蘭的業(yè)務(wù)。
　　鑒于四大氣體企業(yè)目前所持有的地區(qū)市場份額，匯豐認(rèn)為工業(yè)氣體行業(yè)再次進(jìn)行重大整合的空間很小，甚至沒有。但是，匯豐認(rèn)為在地區(qū)市場依然存在整合的機(jī)會，尤其是美國的封裝氣體業(yè)務(wù)，目前該市場處于四分五裂的狀態(tài)。
　　匯豐估計美國封裝氣體業(yè)務(wù)約半數(shù)由年銷售額不到250萬美元的獨(dú)立業(yè)者組成。雖然美國最大的封裝氣體分銷商Airgas在過去幾年一直致力于進(jìn)行整合，但匯豐認(rèn)為整合的空間依然很大。
　　除了封裝氣體，在醫(yī)用氣體業(yè)務(wù)的家庭護(hù)理領(lǐng)域也有整合的空間。與封裝氣體一樣，家庭護(hù)理也是網(wǎng)絡(luò)廣，密度大以及客服密集的業(yè)務(wù)，因此容許獨(dú)立的小業(yè)者迅速增加。但是，家庭護(hù)理仍是嚴(yán)格監(jiān)管的業(yè)務(wù)，利潤遭擠壓的擔(dān)憂一直存在，原因在于家庭護(hù)理氣體供應(yīng)商在大多情況下是由保險公司償付價錢的。
　　9. 整合的協(xié)同作用

　　工業(yè)氣體行業(yè)整合的主要動力是追求區(qū)域規(guī)模。但是，去除重復(fù)的基礎(chǔ)設(shè)施、收購以及銷售、管理和一般費(fèi)用（SG&A）會產(chǎn)生顯著的成本協(xié)同作用。雖然測量成本協(xié)同作用相對容易，但是要量化價格上漲及收入的協(xié)同作用依然困難得多。一個整合的市場結(jié)構(gòu)確會產(chǎn)生強(qiáng)化的定價規(guī)范及穩(wěn)定的收益增長環(huán)境，但是四大氣體生產(chǎn)商在不斷提高現(xiàn)場項(xiàng)目的市場份額。
　　每家企業(yè)都擁有某一套區(qū)域集群，由于在當(dāng)?shù)亟⒘嘶A(chǔ)設(shè)施，面對競爭時它們的服務(wù)成本最低。整合帶來的高進(jìn)入障礙，不斷發(fā)展的市場，以及競標(biāo)強(qiáng)度減弱意味著帶給其余每位業(yè)者分享的發(fā)展機(jī)會提高了。
　　匯豐認(rèn)為，氣體行業(yè)整合的收入?yún)f(xié)同作用幾乎從來沒有使企業(yè)的足跡遍布全球，實(shí)現(xiàn)交叉銷售（crosssell），它僅使密度在一特定區(qū)域得到提高，降低服務(wù)成本，從而提高了贏取新項(xiàng)目的比率。
　　四. 投資風(fēng)險

　　1. 違反資本規(guī)范

　　工業(yè)氣體行業(yè)資本回報率提高的主要原因之一是20世紀(jì)中后期的過度投資壓低回報率之后，目前對資本規(guī)范的重視度越來越高。整合減弱了競爭強(qiáng)度也是引導(dǎo)進(jìn)入重點(diǎn)投資時代的因素，在過去10年氣體市場的全球性業(yè)者由7個縮減至僅4個。
　　雖然匯豐認(rèn)為資本開支的規(guī)范將維持下去，但是工業(yè)氣體行業(yè)依然是資本密集型的行業(yè)，在氣化、原油強(qiáng)化回收等新開發(fā)市場有大量發(fā)展機(jī)會。由于企業(yè)追求更高的增長率，它們確實(shí)在冒險違反過去幾年反復(fù)灌輸?shù)耐顿Y規(guī)范，AirLiquide就是一個例子。
　　匯豐將特別關(guān)注新的資本支出大幅上揚(yáng)的現(xiàn)象，尤其在商業(yè)性產(chǎn)能方面，因?yàn)樗赡芾突貓舐?，并?dǎo)致產(chǎn)能過剩。匯豐認(rèn)為，過度開支也會縮小氣體行業(yè)與標(biāo)普500指數(shù)之間的交易差距，并可能使股價下跌。
　　2. 執(zhí)行風(fēng)險

　　匯豐認(rèn)為，雖然就工業(yè)氣體行業(yè)的增長而言總體環(huán)境近年來是最好的時期之一，但是正在成為現(xiàn)實(shí)的最大風(fēng)險在于現(xiàn)場項(xiàng)目的執(zhí)行。由于四大氣體生產(chǎn)商的年收入增長率預(yù)計在未來5年達(dá)到8%至10%，匯豐估計收入及資本金基礎(chǔ)整體上將大增40%以上，這要求工程及人力資源方面也要達(dá)到相似的擴(kuò)展規(guī)模。匯豐認(rèn)為，開支空前增加之下去實(shí)現(xiàn)可獲得的發(fā)展機(jī)遇是工業(yè)氣體企業(yè)面臨的最大風(fēng)險之一。
　　3. 總體經(jīng)濟(jì)活動放緩

　　工業(yè)氣體企業(yè)的服務(wù)對象廣泛，包括生產(chǎn)及一般工業(yè)終端市場，動力來自于工業(yè)生產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)活動的活躍程度。雖然就多數(shù)現(xiàn)場項(xiàng)目而言，氣體企業(yè)有照付不議合約規(guī)定的固定銷售保證，但是在增長強(qiáng)勁的環(huán)境下，氣體企業(yè)的銷量往往遠(yuǎn)高于規(guī)定的最低水平。因此經(jīng)濟(jì)普遍放緩可能導(dǎo)致銷量下降，收益增長率也隨之滑落。盡管氣體類股具有防御性，在經(jīng)濟(jì)活動減慢期間它們的表現(xiàn)往往好于其它市場，但是在這樣一種環(huán)境下絕對股價還是存在下行的嚴(yán)重風(fēng)險。
　　4. 終端市場動蕩

　　匯豐對四大氣體企業(yè)的收入增長預(yù)測基于自下往上的終端市場增長模型。各終端市場的增長可見度不同，表現(xiàn)也不同。有些終端市場，如加氫煉油，受政策調(diào)整影響，易于預(yù)測，而其它終端市場，如電子，受消費(fèi)需求影響，動蕩性更大。
　　科技泡沫在21世紀(jì)初破滅后電子行業(yè)極其低迷，近年來開始復(fù)蘇。電子、金屬、化學(xué)加工等終端市場的周期性導(dǎo)致的氣體市場動蕩不安可能會使匯豐大幅下調(diào)其收入增長預(yù)測。
　　5. 匯率及新興市場的影響

　　氣體行業(yè)的全球性意味著主要?dú)怏w企業(yè)的收入平均約半數(shù)是以不同于它們報表幣種的貨幣結(jié)算的。而且，所有主要?dú)怏w企業(yè)目前的業(yè)務(wù)重心放在拉美、中東及亞洲等新興市場，這些地區(qū)的匯率制度又與它們的報表貨幣不同。由于氣體企業(yè)的開支及借貸往往盡可能用當(dāng)?shù)刎泿?，因此匯率變動對它們沒有多少直接影響。實(shí)質(zhì)的重大影響來自于換算。為了做報表，需要對外匯收入進(jìn)行換算。
　　在美元維持過去12至18個月以來的疲軟走勢下，貨幣換算的影響對報表上的企業(yè)收益有相當(dāng)重大的影響。近來美元走弱有利于美國的主要?dú)怏w企業(yè)AirProducts及Praxair，但不利于歐洲企業(yè)AirLiquide和Linde。如果美元兌歐元及其它貨幣繼續(xù)走軟，匯豐預(yù)計美國企業(yè)將獲益，而歐洲的業(yè)者則要為此付出代價。
　　6. 原料市場的動蕩

　　四大氣體企業(yè)均受到能源及天然氣成本上升的影響，它們在生產(chǎn)成本中所占比重最大。雖然氣體企業(yè)簽有合約，可以將大漲的原料成本轉(zhuǎn)嫁給現(xiàn)場及大型商業(yè)客戶，但是它們的封裝氣體業(yè)務(wù)依然不能擺脫原料價格動蕩的影響，在這一領(lǐng)域轉(zhuǎn)嫁成本更難。
　　7. 政策對家庭護(hù)理產(chǎn)品盈利的影響

　　由于調(diào)整的政策繼續(xù)削減對氧氣供應(yīng)及設(shè)備的補(bǔ)償額度，匯豐預(yù)計美國家庭護(hù)理業(yè)務(wù)的盈利在未來數(shù)年仍將承壓。它估計經(jīng)營此項(xiàng)業(yè)務(wù)的企業(yè)將試圖通過整合及削減成本的方法保持盈利。
　　8. 太陽能電池及氣化可能使氣體企業(yè)意外獲利

　　匯豐雖然看好光電池及氣化的長期走勢，但它認(rèn)為這些領(lǐng)域在其5年預(yù)測期內(nèi)不會給工業(yè)氣體企業(yè)帶來重大的發(fā)展機(jī)遇。匯豐認(rèn)為氣化項(xiàng)目的實(shí)施面臨的一個重要障礙是碳排放成本的不確定性，雖然光電組件的成本需要進(jìn)一步降低以便使該技術(shù)比傳統(tǒng)電源有競爭力。但是，如果這兩個市場中有一個發(fā)展速度快于匯豐預(yù)期，涉入這些終端市場最深的企業(yè)AirProducts及AirLiquide可能將受益匪淺，從而使匯豐更改對這兩個企業(yè)的中性評級。
　　9. 錳訴訟的風(fēng)險

　　焊接工提出訴訟，聲稱接觸含有錳的焊接煙塵引發(fā)了帕金森癥或其它類似神經(jīng)失調(diào)癥，如錳中毒。已有幾家工業(yè)氣體企業(yè)卷入其中。Praxair和Linde面臨的指控比其它氣體企業(yè)要多得多，原因在于此類焊條是由Praxair一家被接管公司及BOC生產(chǎn)的。

　　(本文編譯自《全球工業(yè)氣體：長期增長并非空話》，2008年6月)

　　(蔡立勝 編譯)